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P.E.S.

政治、経済、そしてScience Fiction

クリスティーナ・ローマー:大恐慌からの教訓

オバマ政権の大統領経済諮問委員会(CEA)委員長で、元カリフォルニア大学バークレー校の経済学教授であるクリスティーナ・ローマー(この三本腕の人)がブルッキングス研究所で3月9日に大恐慌からの教訓について述べたそうです。そのペーパーがオンラインに公表されてましたので、イントロ部分はおいといて*1、教訓部分だけ訳しました。もちろんローマーは経済学者ですが、今はオバマ政権の経済担当のトップの一人ですから、オバマ政権景気対策についての考えを知る上でも面白いのではないかと。といっても、特に変わったことを言うわけではなく、経済対策としては当たり前の事がのべられているだけではあります。また別に研究論文でもないので、大恐慌からの教訓についても特に新しいことが述べられているわけでもありません。簡単なサーベイ論文みたいなものです。ただ、ニューディール=ケインジアン財政政策といった混同がいまだに結構あるようですし、「最近の実証研究はおおむね1930年代の需要刺激策に効果がなかったことを示している」といった言葉が特に説明もなくだされたりもしますから、そこら辺をクリアにしておくのに良いかと思い、訳しときました。

大恐慌からの、2009年の景気回復のための教訓 クリスティーナ・ローマー 2009年3月9日(PDF)1930年代からの重要な教訓の一つ目は、小さい財政刺激は小さな効果しかもたない、というものだ。私は1992年に、財政政策は大恐慌からの回復の主要なエンジンではなかったと述べる論文を書いた*2。この論文から、私が財政政策は当時も、そして今日も効果を発揮しないと考えていると結論づけた人もいるようだ。それはまったくの間違いである。私の主張はE.Cary Brownの有名な結論と同じである:大恐慌において、財政政策が回復を実現しなかったのは「それが効かなかったからではなく、試されなかったからだ。」*3
重要な事実は、ルーズベルトの財政面での政策は過去との大胆な離別ではあったものの、問題のサイズと比較してしまえば小さなものだったという事だ。ルーズベルトが1933年に就任した時、実質GDPはその趨勢値を30%以上も下回っていた。(比較の為に述べておくと、合衆国経済は今のところ趨勢を5から10%ほど下回っていると推計されている。)*4 ルーズベルトが行った緊急の支出は前例を打ち破るものであった -- 均衡財政がそれまでの通例であったのだ。しかし、それはとても小さなものでしかなかった。1934年、財政赤字の上昇はGDPの1.5%ほどであった。*5 その上昇があまり大きくなかった理由の一つは、フーバー政権の終わりに、大きな増税案が可決されていたことだ。もう一つの重要な事実は、財政拡張は長く続けられなかった事だ。財政赤字は1935年度には、1934年に上昇したのとほぼ同程度減少した。ルーズベルトもまた、オバマ大統領が直面しているのと同じ、州や地方政府による正循環的な行動を経験した*6 均衡財政の必要の為に、州と地方の政府は経済活動が低下して州の税収が落ち込む時に、支出削減や増税をせざる得なくなるのだ。ルーズベルトが前例のない規模での連邦財政赤字を出しているのと同じ時に、州と地方の政府はその財務状況を改善するため財政黒字を出そうとしていたのだ*7 その結果、1930年代の全体としての財政拡張は実のところ非常に小さいものであった。そのため、経済の状態には大した影響を持ち得なかったのだ。
これはオバマ政権が肝に銘じている教訓である。大統領就任から30日以内で可決された The American Recovery and Reinvestment Actは、歴史上もっとも大きく大胆な景気対策の財政政策である。およそ8000億ドルの財政刺激はそれぞれほぼ同額の減税、政府による直接の投資、そして州と不況によって直接にダメージを受ける人々への援助からなっている。財政刺激は、今後の2年間の各年につき、GDPの3%近くになる。そしてすでに述べたように、この刺激のかなりの部分は州政府への財政援助であるため、州政府はその財政を均衡させる為に増税したり、看護士、教師、そして救急隊員などの雇用を削減しなくても済むのだ。この財政拡張は、14ヶ月前の不況開始以来、すでに総計440万人にのぼっている恐ろしい雇用減に対する極度に重要な対策になってくれると考えている。
財政刺激の直接的効果は大恐慌においては小さかったが、間接的な効果があっただろう事を認識しておくのは大切だろう。ルーズベルトのとにかく何かを行うというその行動そのものが、3年以上に渡る不況によって打ちのめされた国にとっては大きな救いと感じられたはずだ。挑戦へと進み出て、我が国は侵略に立ち向かうがごとくの熱意と力をもってこの不況に立ち向かうのだと述べる大統領を持った事は、確実に、将来の見通しを明るくし、恐怖を鎮めたはずだ。そして、数百万の労働者を直接に雇ったWPAのような特徴的なプログラムは、前進と、事態は掌握されていっているのだという感覚に間違いなく貢献したはずだ。こういった点で、ルーズベルトの行動は財政政策の通常の推計が示唆するよりもより有益なものであっただろう。オバマ大統領が現在の景気後退下でとっている行動が信頼への同じような効果を生み出せるならば、通常の乗数効果についての推計から考えるよりも、それはより効果的なものであるだろう。
1930年代からの二つ目の教訓は、金融緩和はたとえ利子率がゼロ近くであっても景気回復を助けることができる、という事だ。大恐慌からの回復において財政政策が重要ではなかったと述べたのと同じ論文において、私は金融緩和は非常に有益であったと述べた。しかし、その金融緩和は思いもかけないたぐいのものであった:それは本質的には合衆国財務省によって行われた数量的緩和政策であったのだ。*8
合衆国は恐慌の間、金本位制下にあった*9連邦準備銀行が金融パニックと景気悪化に対してほとんどなにも手を打てなかった理由の一部は、連銀が金本位制を守り、当時の固定為替レートを維持しようとしていたからだ。*10 1933年4月、ルーズベルトは金への交換を一時的に凍結し、ドルを大幅に減価させた。新しい価格で金の交換を再開した時には(When we went back on gold at the new higher price)、外国からアメリカ財務省へと大規模の量の金が流れ込んでいた。この思いがけない金の流入は、ヨーロッパにおける政治的緊張の高まりの為に投資家が安全な合衆国資産を求めたので、1930年代半ばまで続くこととなった。
金本位制下においては、財務省連邦準備銀行を経ることなしに貨幣供給を増やす事ができた。財務省は、連邦準備券*11にその金の価値に基づいて交換可能な金証券を発行することが許されていた。金が流入してきた時、財務省はその証券を発行していったのだ。その結果、現金と銀行準備として狭く定義された貨幣供給が1933年から1936年までの間、毎年17%近くも増加していったのだ。*12
利子率はすでにゼロ近くにあったので、この金融緩和は名目利子率を下げることはできなかったが、デフレーションの期待を打ち破ることはできた。物価は1929年から1933年までの間に25%も低下していた。*13 経済全体対でこのデフレーションの続く事が予想されていた。そのため、借り入れと投資の実質コストは論外に高くなっていた。物価の低下により現金の実質購買力が高まっていくものと予想された為、消費者とビジネスは現金をなかなか手放そうとしなかった。急速な金融緩和に続いた減価が、このデフレスパイラルを打ち破ったのだ。急速なデフレの期待は物価の安定、あるいはいくらかのインフレの期待に取って代わられた。この期待の変化によって、実質利子率が劇的に低下することになった。*14
借り入れと投資の実質コストの変化は、消費者と企業の行動に有益なインパクトを持ったようだ。最初の動きは、利子率に敏感な消費について起こった。たとえば、自動車販売は1933年の夏に急増した。*15 実質利子率の低下が決定的に重要であったというサインの一つは、実質固定投資と耐久財への消費支出の双方が1933年から1934年の間に劇的に上昇したが、サービスへの消費支出はほとんど変化しなかったということである。*16 
今日の為に大恐慌の教訓について考える時、私は非常に慎重に事を進めたいと思う。私の現在の仕事の重要なルールは、連邦準備銀行の政策に口を出さない事なのだ。であるので、次のような事を明らかにしておきたい -- 私は後で離れることができるようにする為に金本位制の採用を主張しているわけではないし、またティム・ガイスナーがいい加減な金融政策を取り始めるべきだ、といっているわけでもない。しかし、1930年代の経験は、利子率が低い時ですら金融政策は、期待に影響を与える事によって、とくにデフレ期待を食い止めることで、重要な役割を果たし続けられるのだということを示唆している。
大恐慌からの三つ目の教訓は、この1930年代の財政・金融政策についての議論のものだ:景気刺激策をあまりに早くやめないように注意するべきだ。
直前に述べたように、金融政策は1930年代半ばにおいて非常に拡張的であった。財政政策は、それほど拡張的ではなかったが、それでも助けにはなった。実際、1936年にはそれは意図的にではなかったが、非常に拡張的であったのだ。主に政治的圧力の為に、議会はルーズベルトの拒否権を覆して、第一次世界大戦の復員兵に多額のボーナスを与えた。これが、GDPの1.5%以上の一時的な財政赤字を作り出した。
そして、経済はそれに答えた。成長は1930年代半ばには非常に急速であった。実質GDPは1934年には11%、1935年には9%、そして1936年には13%も上昇した。経済はあまりにも低いところにあったので、これらの成長率ですら、経済がその通常のレベルに戻るには不十分であった。工業生産は1936年12月に1929年7月のピークをようやく超えたが、大恐慌前の趨勢から予測されるレベルをまだはるかに下回っていた。*17 失業は10%ポイント近く低下した--しかしそれでもまだ15%を超えていたのだ。経済は回復基調にあったが、しかしまだまだ不安定で、民間需要が十分な成長を生み出せるほどのものではなかった。
この危うげな環境において、財政政策が急激に縮小へと変更された。復員軍人への一時的なボーナスは終わり、そして社会保険税が1937年に初めて徴収された。その為に、財政赤字はGDPのおよそ2.5%も縮小したのだ。
金融政策もまた思わぬことに、縮小方向へと変更となった。連邦準備銀行は1936年からインフレーションに対して警戒を強めるようになり出していた。そして連邦準備銀行は、一般銀行が大規模な準備を保持していた為、公開市場操作では銀行にただ政府証券を超過準備と取り返させるだけで貸し出しに対してインパクトを持ち得ない事になるのではないかと懸念していた。必要になった時には引き締めを行えるようにしておくために、連邦準備銀行は1936年から1937年に三段階をかけて、法定準備を倍にした。不運な事に、ほんの数年前には取り付け騒ぎに揺れていた一般の銀行はこの新しい準備を上回る準備を備えようとしてしまった。その為に、利子率は上昇し、貸し出しは急落した。*18
不安定な環境下でのこの財政と金融からのダブルの攻撃の結果は悲惨なものであった。GDPは1937年にはたった5%しか上昇せず、1938年には3%減少した。失業率は劇的に上昇して、1938年には19%に達した。政策立案者達はすぐさま方向転換し、力強い回復が戻ってはきたが、1937年の間違った舵取りは大恐慌を2年は延長させてしまった。
1937年のエピソードは、現代の政策立案者も慎重であることを説く、重要なものである。いづれかの時点で、景気の回復は、増大する産出が加速度効果によって投資と在庫への需要を引き上げるられ、自信と楽観が不安と悲観に取って代わるようになれば、自律的なものとなる。しかし、政府がその救命処置をやめる前に、本当に民間セクターが回復しているかどうか、経済を慎重に観察しなければならない。*191930年代の回復からの四つ目の教訓は、金融の回復と実体経済の回復は一緒におこる、というものだ。ルーズベルトが就任した時、彼はすぐさま崩壊しつつあった金融システムの安定に取り掛かった。就任式の2日後にはバンクホリデーを宣言し、財務表を調べる間、一週間に渡って全国の事実上すべての銀行を休業させた。この1930年代版の「ストレス・テスト」によって全国の銀行の10%以上が完全に閉鎖されたが、残りの銀行についての信頼は向上した。*20 すでに論じたように、ルーズベルトはドルを減価した上で再開するまで、金本位制を一時的に停止していたが、これが貨幣供給増加への道を開いた。1933年6月、議会はFDICによる預金保護を実現し、Home Owners Loan Corporationを通して住宅所有者を助ける法案を可決していた。*21 金融機関の実際の復活までは、当然ながらより長い時間がかかった。実際のところ、銀行に資金を注入し、苦しむ住宅保有者と農家に対処する難しい仕事の大半は1934年から1935年に行われた。
にもかかわらず、金融システムを安定化させるための緊急の行動は金融市場に劇的な即座の効果をもたらした。実質株価は1933年の3月から5月の間に40%以上も上昇し、商品価格も急騰、そして利子率のスプレッドも縮小した。*22 そして、富が増大し、信頼が回復し、そして銀行の倒産と住宅の差し押さえが減少したのだから、その行動は1933年以降の経済の急速な成長に間違いなく貢献している。
しかし、金融の復活が確固たるものになったのは実体経済の回復が確かなものになった後のことだった。1935年3月の実質株価は1933年5月のそれより、10%以上も低かった;銀行の貸し出しは1935年半ばまで減少し続けた;そして実質住宅価格は1933年から1935年までたった7%しか上昇しなかった。*23 実体経済の強化が金融システムの健全性を向上させたのだ。銀行の収益は1933年の巨額の損失から、1935年の巨額の利益に変わり、大恐慌の終わりまで高い水準で推移した。そのために1933年以降の銀行の取引停止は最小に止められたのだった。実質株価は堅調な伸びをしめした。事業の倒産と住宅の差し押さえは急激に減少し、1932年以降はほとんど変わらなくなった(Business failures and home foreclosures fell sharply and almost without interruption after 1932)。*24 そしてこの正のサイクルは、金融部門の回復が利子率スプレッドの低下と銀行の貸し出し意欲の向上へとつながることで、続いていったのだ。*25
この教訓は今日の政策決定者の考えの中で特に重要な位置をしめているものだ。オバマ政権はその最初から、包括的な景気回復プログラムを作り出そうとしてきた。貸し出しを増やす為の直接的かつ重要なプログラムだけでなく、金融機関が必要としている資金を評価することもその一部とする金融安定化法案は、金融システムがアメリカの産業と家計の為に再び働くようにする為の、中心的なものなのだ。オバマ政権の住宅関連の計画と連携して、こういった金融救済の方策は経済成長の為に必要な貸し出しと安定を実現するだろう。財政刺激パッケージは雇用をすぐさま生み出すようにデザインされている。そうすることで、このパッケージは債務不履行を減らし、バランスシートを改善して、金融システムの強化を助けるのだ。
大恐慌からの五つ目の教訓は、世界的な拡張政策は景気回復の負担とその利益を分かち合う、という事だ。バリー・アイシェングリーンとジェフリー・サックスの研究は、金本位制からの離脱と国内貨幣供給の増加が1930年代の多くの国での景気回復と成長の重要な要因であった事を明らかにしている。*26 特に、こういった行動は一つの国から他国へと拡張政策の効果をもたらすだけでなく、世界の利子率を引き下げることで他国に利益をもたらしていたのだ。今日への教訓は明らかである。世界中のより多くの国が金融と財政の拡張に取り組むほど、よりよい結果をもたらす事ができる。この点について、中国の積極的な財政政策と、先週公表されたヨーロッパと英国における利子率の引き下げは歓迎すべきニュースだ。世界規模の不況を世界規模で終焉させる為の道を切り開くものである。
1930年代から引き出したいと思う最後の教訓は、おそらくもっとも重要ものである。大恐慌も最終的には終わったのだ。富の破壊的な損失、金融市場におけるカオス、そして資本主義へのアメリカの根本的な信仰を破壊しかけたほどの信頼の低下にも関わらず、経済は回復した。実際、1933年から1937年までの間の成長は、戦時を除けば我々が経験したなかでもっとも高いものであった。もし、政策の過ちによる悲劇的な1937年の後退がなければ、合衆国もまた世界の大半の国々同様、第2次世界大戦の勃発の前に完全に回復していただろう。
この事実はアメリカ人に希望を与えるものだ。我々は1933年の我々の親や祖父母達よりもはるかによい状態から行動を起こしている。そして、政策の対応は早く、大胆で、そしてよく考えられたものだ(well-conceived)。もし我々が大恐慌からの教訓を心に留めておくならば、今回の試練をくぐり抜け、以前よりもより健全な経済を実現するだろうことは間違いがないであろう。

*1:イントロの内容はだいたい、大恐慌期と今の類似点と相違点についてといったところです。

*2:原注7:Christina D. Romer, “What Ended the Great Depression?” Journal of Economic History 52 (December 1992): 757-784.

*3:原注8:E. Cary Brown, “Fiscal Policy in the ‘Thirties: A Reappraisal,” American Economic Review 46 (December): 857-879.

*4:原注9:2009年の数字はthe Congressional Budget Officeの潜在産出の推計に基づいた現在四半期への外挿によるものである http://www.cbo.gov/ftpdocs/99xx/doc9957/Background_Table2-2_090107.xls。1933年については、推計は、1929年における趨勢を経済が大きく上回ることはなかっただろうという事と、1929年から1933年の間に実質GDPは25%も減少したことにもとづいている。通常の成長が続いていたなら、この時期にGDPはすくなくとも10%は大きくなっていたことだろう。

*5:原注10:財政赤字の数字は、Historical Statistics of the United States: Colonial Times to 1970 のパート2、1194ページ、シリーズY337、から。名目GDPのデータはthe Bureau of Economic Analysis, http://www.bea.gov/national/nipaweb/SelectTable.asp?Selected=Y, Table 1.1.5から。財政年度の数字を推計する為に、カレンダーイヤーの数字の平均を取っている。

*6:連邦政府と違って、州政府などは州の憲法で均衡財政を義務付けていたりする。

*7:原注11:州と地方政府の財政についてのデータはthe Bureau of Economic Analysisから http://www.bea.gov/national/nipaweb/SelectTable.asp?Selected=Y, Table 3.3.

*8:原注12:Romer, “What Ended the Great Depression?”

*9:1933年に金本位制から離れたというのが一般的な説明だと思うので、ちょっとここは意味が分からない。厳密な定義では金本位制を離れなかった、とかいうことなのかもしれない。

*10:原注13:大恐慌における金本位制の働きについての包括的な歴史については、 Barry Eichengreen, Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939 (New York: Oxford University Press, 1992)を参照。

*11:通常のドル紙幣の事。

*12:原注14:Friedman and Schwartz, A Monetary History of the United States, 表 A-1, 第1列と、表A-2, 第3列。この成長率は1933年12月から1936年12月までの期間についてのものだ。

*13:原注15:GDP物価指数のデータはthe Bureau of Economic Analysisから。 http://www.bea.gov/national/nipaweb/SelectTable.asp?Selected=Y, Table 1.1.4。

*14:原注16:Romer, “What Ended the Great Depression?”

*15:原注17:Peter Temin and Barrie A. Wigmore, “The End of One Big Deflation,” Explorations in Economic History 27 (October 1990): 483-502.

*16:原注18:各支出についてのデータはthe Bureau of Economic Analysisから, http://www.bea.gov/national/nipaweb/SelectTable.asp?Selected=Y, Table 1.1.3.

*17:原注19:工業生産のデータはthe Board of Governors of the Federal Reserve, http://www.federalreserve.gov/releases/g17/iphist/iphist_sa.txtから。

*18:原注20:利子率についてのデータはBanking and Monetary Statistics, 表120から; 貸し出しについてのデータは同じ文献の表2から。

*19:原注21:勿論、すべてのエピソードは異なるものなのであって、連邦準備銀行は独自の金融政策運営を行うようになるだろう。

*20:原注22:1933年のバンク・ホリデーのさらなる情報についてはフリードマンとシュワルツの A Monetary History of the United States の328ページ、421-428ページを参照。

*21:原注23:ルーズベルトが行った様々な金融安定化の手段のよい説明としては、Lester V. Chandler, America’s Greatest Depression, 1929-1941 (New York: Harper & Row, 1970)、第9章を参照。

*22:原注24:株価のデータはロバート・シラー、http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm から。テミンとウィグモアの"The End of One Big Deflation"は1933年の商品価格と利子率のスプレッドの動きについて解説している。

*23:原注25:銀行貸出についてのデータはBanking and Monetary Statistics (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal reserve system, 193), 表2より。住宅価格のデータはロバート・シラーの http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm より。

*24:原注26:銀行の取引停止と利益についてのデータはBanking and Monetary Statistics (それぞれセクション7と、表56の第5列)から。事業の倒産についてのデータはHistorical Statistics of the United States: Colonical Times to 1970, パート2、912ページ、シリーズV27から。住宅の差し押さえについてのデータはHistorical Statistics of the United States: Colonical Times to 1970、パート2、651ページ、シリーズN301から。

*25:原注27:合衆国国債と企業社債の利回りについてのデータはBanking and Monetary Statisticsの表128に掲載されている。

*26:原注28:Barry Eichengreen and Jeffrey Sachs, “Exchange Rates and Economic Recovery in the 1930s,” Journal of Economic History 45 (December 1985): 925-946.